原创｜一张图看懂 -- 票房证券化是个什么鬼？

来源：思博网     发布时间：2016-04-26     点击量：

　　作者｜钟基立　本文系作者授权发布，转载请征得作者本人同意并在显著位置注明来源思博网！

　　“票房证券化”，这么高大上的IP金融创新，被《叶问3》票房造假事件搞得风风雨雨，先是严格查处，后又出台规范整治。此刻，看热闹的、忧心的、觊觎利益的、关心文化的各方人马激烈地讨论着中国电影产业的发展、文创金融的未来。然而，一个简单的问题却还没认真回答：“票房资产证券化”怎么玩，为什么能玩出这么大的事儿来？

　　《叶问3》票房事件发生后，媒体们给出了如下报道：

• 《叶问3》的发行方提前支付制片方本金和预期收益，然后通过票房证券化，以未来票房收益为担保，推出总价2亿元的理财产品，向散户发起融资。
  

• 快鹿集团在苏宁金融平台上发起《叶问3》众筹，款项从1000元到50000元，回报为认筹本金、预期年化8%的增值收益、加上与电影票房挂钩的浮动收益，最高年化收益达11%。
  

• 快鹿集团的合作伙伴当天财富，推出产品规模2亿元的理财产品，预期年化收益为10%。并且在票房突破8亿以上时，还有对应从1%递增到6%的浮动年化收益。
  

• 快鹿集团旗下的A股上市公司神开股份和港股上市公司十方控股，认购《叶问3》票房收益权的理财产品。在《叶问3》上映前，内地票房收益权的55%，已经以1.1亿元卖给了香港十方控股。
  

　　如果仅从以上媒体破碎的信息去拼凑《叶问3》票房交易的全貌，恐怕是一头雾水。其实，票房证券化在国外早就不是什么新鲜事，早在20年前就已经被成熟运作。2002年的美国梦工厂（Dream Works）票房证券化就是一个典型的案例，通过下面的一张图我们就能掌握整个交易的来龙去脉。




　　交易背景早在1997年，梦工厂就用14部电影作为基础资产，发行证券进行筹资；2000年，又在资产池中加入24了部制作中的电影，发行了总额约5.56亿美元的证券；2002年，继1997年和2000年之后进行了第3次证券发行，共募集资金10亿美元，用于卡通片和电影制作……


　　被证券化资产

　　在2002年梦工厂的票房证券化中，已发行电影以及拍摄中电影的未来权利金收益（也就是“票房”）被梦工厂分离、转让，纳入资产池中。但对于还没发行的电影，在将来发行时，必须上映8周且符合一定条件，才能加入资产池。

　　交易构架规定了三年的“循环期”，期间梦工厂可以增加新的电影，换言之，在“循环期”中，证券化资产是处于一种变动状态。

　　发行证券

　　梦工厂发行的证券是总额10亿美元、期限七年的浮动利率债券，法定到期日为2009年10月。前三年的循环期结束后，第四年开始摊还本金。电影的票房收入，首先用来偿还本息，但如有剩余，则归发起人所有。

　　Moody 和Standard & Poor两家信用评级机构，一致将该债券评定为AAA级。

　　这张架构图除了呈现票房证券化的整个流程，还揭示了以下关键环节：

　　第一，此次票房证券化的发起人，是大导演Steven Spielberg所创设的、位于美国加州的梦工厂。梦工厂拥有电影的IP，也就是电影的著作权。但是，转让的不是著作权，而是著作权将产生的权利金（票房）的收益权，用将来的权利金换取现在的定额收益，简单说，就是梦工厂“保底”了。

　　第二，将来权利金收益权转让给谁呢？转给一个证券化的“特设载体”（SPV），它也是一家加州公司，叫做DreamWorks Funding，是梦工厂成立的独资公司。“特设载体”用我们的话说，就是壳公司，但不等于皮包公司，因为它成立的目的清楚，没有遮掩，众所周知它来头为何，而且它是整个证券化发行的枢纽，其设立是合规合法的。

　　权利金收益权的转让可不是随性随意，美国在这方面有详细的法规和判例，转让必须具有真实性，不能弄虚造假。在梦工厂案例中，信用评级机构Standard & Poor还特别准备了法律意见，以证明这是一种真实的转让，而不是一种权利的担保。只有真实的转让才能保证投资人的权益不会因为业务上的意外（例如破产事件），受到减损。

　　第三，一家名为Ambac的公司给还在拍摄中的电影提供专门的“完工保险”。完工保险是一种专业险种，本质更像是一种担保。提供完工保险的公司，要负责监督并保证制片人按规定的时间和预算完工。对于投资人来说，这是一种有利的收益保障。

　　同时，大行JP Morgan Chase提供了五亿美元流动性贷款，当票房不如预期时，该笔贷款也能保证投资人能准时收到本息，以此作为信用增强机制。

　　最后，这些证券谁买走了？先由9家银行进行包销，然后经由他们所维护的交易平台（叫做导管体）发行商业票据（commercial paper），把包销的证券卖给投资人。如果经由这些平台取得的资金不足，9家银行将自行认购差额。

　　环节的缺位，就是问题的所在

　　《叶问3》票房证券化相比梦工厂，明显在以下几个环节存在缺位：

　　缺位一：资产池。 《叶问3》是单部电影的证券化，而梦工厂经典案例中，则是几十部电影组成的资产池证券化。电影发行有高风险高报酬的特性，资产池可将卖座和惨败的差异平滑化，让投资像投资而不是像赌博。相对而言，单一电影资产证券化，发起人求短平快、打带跑，成败的压力也大，因此铤而走险，弄虚作假的动机自然变大，这也是人性。

　　缺位二：完片担保机构。 在梦工厂案例中，Ambac提供完片担保，而《叶问3》的票房证券化中，没听说有信誉卓著、具公信力的完片担保机构参与其中。此机构的主要功能，虽然在于保障电影按照预算如期完成，未必会涉入后段的发行，但在证券化架构中有个监督机制，总会起到削弱弄虚造假动机的作用。在电影与金融结合的道路上，迟早要需要这样的专业机构，来协助产业更上一层楼。

　　缺位三：独立的机构投资者。 梦工厂案例中，有9家银行先包销，然后再发行商业本票，面向范围更大的投资人。这是在没有众筹、P2P的时代；今天互联网和众筹能将类证券产品直接推向社会大众，带来的新机会，也产生了新问题。但无论渠道如何改变，票房证券化的本质不会变。独立投资者的参与，特别与电影方没有利害关系的金融机构（对照之下，《叶问3》票房证券化中的法人投资者，不是自家人，就是策略伙伴，缺乏独立性），在任何融资活动中，不论是在什么环节参与，都能起到指标性和稳定性的角色。

　　缺位四：信用评级机构。信用评级机构的参与和上述的机构投资者之间，其实互为因果。简单来说，如果机构投资人（特别是金融机构）要投资证券化产品，受到公司治理的约束，必须有信用机构的评级。反过来说，只有信用评级机构给出较为权威的信用评价，严谨的机构投资者才会从潜在买家变成现实的买家。这种共存的需要，恰好是票房证券化成熟度的衡量指标。专业独立的第三方信用机构所提供的信用评级，不管是众筹或P2P日后怎么变形，都将会是文创金融进一步发展的重要支柱。

　　缺位五：法律服务机构。 金融创新无不挑战法律前沿问题，否则也算不上是重大的创新。这些尝试所带来的活力，就是经济升级转型的动力。然而关键在于，这样的挑战是否有理性基础与正当程序。在梦工厂案例中，法律意见被谨慎出具、充分考虑，处理权益金转让环节的法律风险，完善了发行架构。相较之下，据闻《叶问3》票房证券化中的担保行为，存在违规操作嫌疑，至今未见合法性的论证。缺乏法律专业支持所搭建的发行架构，自然容易显得摇摇欲坠。

　　缺位六：健全效率的多层次金融市场。成熟稳定的票房证券化，离不开它所处的金融大环境，就像梦工厂案例中，几家银行先承包，然后借由商业票据市场，完成整个证券化发行。如果某一个金融市场不透明，筹码少，容易炒，那就容易导致金融创新的畸形发展。国内现在的情况是，一部大卖的电影，投资方从票房的获利可能不多，但把这个作为题材，通过股市反而可能获得超额报酬，这样一来，就容易滋生贴钱自购票房造假来炒股等滥用金融创新的手段。

　　缺位即代表问题的所在，也代表金融与电影结合的努力方向。只要你能够填补这个缺位，这个缺位更代表获利的大好机会。

　　（本文感谢王洪、孙燕提供实务见解）

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